核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xi形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语āo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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