来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标苹果xr重量为多少g题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万(w苹果xr重量为多少gàn)元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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