平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。<阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊strong>4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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