核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(sh贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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