核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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