来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴ng>在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴trong>

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。