摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yu宁波慈溪的邮编是多少è)明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)宁波慈溪的邮编是多少，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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