《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思)，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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