主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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