核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(nén小明王是谁的后代 小明王是男是女g)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)小明王是谁的后代 小明王是男是女待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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