分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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