文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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