文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思