“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过6撒贝宁个人资料简历0％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(撒贝宁个人资料简历tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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