“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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