分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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