《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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