“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国(g辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲uó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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