来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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