核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西strong>过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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