来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。<大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了/strong>当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。