《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好strong>外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。 大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。