《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：水娃是几娃？ 水娃是什么颜色

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，水娃是几娃？ 水娃是什么颜色>趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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