《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(j不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵īn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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