分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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