来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐(zh天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝ú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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