“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)60嗤笑的意思7.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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