王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，6千克等于多少斤 6千克是多少磅银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成6千克等于多少斤 6千克是多少磅立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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