核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóh2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称ng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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