文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致(zhì)债180kg等于多少斤 180kg等于多少磅市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì180kg等于多少斤 180kg等于多少磅)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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