文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西dt>，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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