《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。<过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子/p>

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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