分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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