文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。嘴巴含胸的感觉知乎>

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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