文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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