摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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