核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(ji根号20等于多少 化简 根号怎么算ē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)根号20等于多少 化简 根号怎么算力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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