摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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