主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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