文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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