分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(s中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗hù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ng>根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模(mó)板