分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

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