核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成两斤大概有多重参照物，2斤有多重？长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨两斤大概有多重参照物，2斤有多重？幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯两斤大概有多重参照物，2斤有多重？片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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