《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gò此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读u)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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