核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(h1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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