“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成kind用法固定搭配，kind用法总结(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现kind用法固定搭配，kind用法总结出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州kind用法固定搭配，kind用法总结(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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