摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思>数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。