来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月(赓续前行是什么意思，赓续前进的意思yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实赓续前行是什么意思，赓续前进的意思体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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