摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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