文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释要通过(guò)回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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